Sabado 16 de Diciembre de 2017

Colapso y nuevo “normal” en los mercados emergentes

Por: Gabriel Henríquez - 09-09-2015

Luego de una expansión histórica del mundo en desarrollo que duró cerca de 15 años – en la cual el concepto de mercados emergentes surgió para identificar creciente productividad e innovación en países en desarrollo – hoy asistimos al fin del boom que los tuvo en boca de interesados inversores externos y organizaciones internacionales. Los BRICS, los emergentes más grandes, que otrora se señalaron como los futuros motores de la economía internacional, pasan por complicados procesos de desaceleración económica. En países como Brasil y Turquía, tal proceso se ve reforzado por episodios de corrupción política que provocan aún más incertidumbre. Los inversores hoy sacan dinero de estos mercados ante el deterioro de la situación económica y los prospectos de que la Reserva Federal de los EE.UU. (FED) incremente sus tasas este año. Consecuentemente las divisas de aquellos países se han visto golpeadas, ante una notable apreciación del dólar y la desaceleración de China.

En los últimos 13 meses a agosto, la fuga de capital desde mercados emergentes ha llegado a US$1 trillón – casi la misma cantidad que se fugó durante la crisis financiera global (Financial Times, 18/08/2015) –, algo que debiese aumentar luego de la triple devaluación del yuan de hace unas semanas. Las divisas se han visto golpeadas en la medida que los inversores, compañías e instituciones financieras mueven su dinero a otros destinos, aplicando presiones a la baja en las divisas del país de “salida”. A la vez, estas han contribuido a disminuir las importaciones y reducir la demanda agregada. Algo que se ha vuelto más agudo en mercados emergentes que exportan commodities dado al colapso paralelo de sus precios.

Lo anterior sucede en marcado contraste con la situación en los seis años posteriores a la crisis global, donde estos mercados fueron el motor de la recuperación económica. De hecho, entre julio del 2009 y junio del 2014 un neto de US$2 trillones circularon hacia los 19 principales mercados emergentes (según NN Investment Partners, ver link anterior).

La situación se vuelve paulatinamente más crítica en todas las regiones “emergentes”. Hace un par de semanas, en un solo día la lira turca se había depreciado 1%, y el rublo ruso sufrió varias bajas en una semana, ambas afectadas por incertidumbre política. En la región, el peso chileno y el peso colombiano se han depreciado progresivamente, este último afectado también por la caída del precio del petróleo. Mientras en Asia, el la modificación en la política cambiaria de Beijing y la preocupación sobre el desempeño económico ha pesado sobre los vecinos, depreciando el ringgit malayo, el won surcoreano y el dólar taiwanés.

¿Emergentes? 

La agrupación de mercados emergentes en un abanico de países de diferentes tamaños, geografías y actividades productivas nunca tuvo una historia muy coherente que contar. De acuerdo a Dani Rodrik, al escarbar la superficie se encuentran altos niveles de crecimiento movilizados, no por transformaciones productivas, sino por demanda doméstica, a la vez impulsado por un boom de commodities (como el cobre) y niveles insostenibles de endeudamiento publico o privado.

Los mercados emergentes, al mismo tiempo, se están desindustrializando prematuramente. Se le ha concedido más importancia a los servicios, que de todos modos no son comerciables al mismo nivel que los bienes manufacturados, y no exhiben generalmente el mismo dinamismo tecnológico. De este modo estos han sido un pobre sustituto a la industrialización orientada a exportaciones que fue el motor de desarrollo de países como Corea del Sur o Taiwán (Project Syndicate, 2015).

Cuando los Estados Unidos, Gran Bretaña, Alemania y Suecia comenzaron a desindustrializarse, sus ingresos per capita habían alcanzado US$9000-11000 (a precios de 1990). En los países en desarrollo, al contrario, las manufacturas empezaron a retroceder cuando los ingresos per capita eran bastante inferiores: Brazil comenzó con US$5000, China con US$3.000 e India con US$2.000 (Project Syndicate, 2013).  Fruto de la globalización, la insistencia de la rentabilidad de los servicios y/o consecuencia de la liberalización comercial y económica, o por lo que fuere, los países en desarrollo no han aprovechado del mismo modo la escalera que hizo ascender a los países con los que desean converger.

La situación se complejiza más si agregamos episodios de crisis política que han coincidido con el fin del boom, asunto  particularmente crítico en Brasil y Turquía. En el primero, el escándalo de corrupción en Petrobras ha tenido efectos económicos acumulativos al impacto de la depreciación del real y menor demanda desde China, contribuyendo a una reducción más dramática del crecimiento.

En Turquía, la corrupción es por lejos un problema más endémico que en Brasil, pues salpica directamente al Presidente Tayyip Erdogan y su familia. Ya el 2013 se le había intentado investigar judicialmente, pero al ser identificado el proceso con los enemigos políticos de Erdogan, éste tuvo las excusas perfectas para congelarlo. Si bien Turquía ha sufrido económicamente menos que Brasil, es claro que las investigaciones en Brasilia dan cuenta del carácter relativamente maduro de la democracia del país Latinoamericano – aunque la transmisión de la turbulencia política a la economía haya sido más severa. (Project Syndicate, 2015).

Entendiendo mejor los mercados emergentes hoy

Si la utilidad de hablar de BRICS hoy se ha perdido, pues las diferencias entre ellos se han vuelto más agudas ante el deterioro de la economía global, sucede lo mismo con los mercados emergentes en general (ME). Un análisis apropiado hoy debe surgir de identificar sus diferencias de tamaño, tipo de producción, posición de balanza de pagos, etc.

Una redefinición útil para el actual momento es la que hace Michael Power de Investec Asset Management, donde dos diferencias son claves para ME: si corren un déficit o superávit de cuenta corriente (indicador que mide las transacciones de la economía con el resto del mundo, respecto a bienes y servicios) y si son exportadores de commodities o bienes manufacturados. Los bloques que se generan de tales distinciones (abajo) ayudan a entender mejor cómo podrían enfrentar la actual fase del ciclo económico global.

El bloque inferior derecho es por excelencia donde se transan activos de clase mercado emergente: casi la mitad del índice MSCI EM (el índice de Morgan Stanley Capital Internacional para mercados emergentes) incorpora aquellos países asiáticos cuya producción se aglutina alrededor de China – considerando también a la potencia tecnológica Israel, además de países que adquieren progresiva relevancia en la cadena de valor alemana, como Eslovenia, Eslovaquia y Hungría. Por tanto, exportaciones de alto valor agregado son la tónica; una combinación de robustas posiciones externas y altas reservas de divisas los hace casi auto-financiables y no tan expuestos al ciclo de liquidez global.

Los países más volátiles y riesgosos son aquellos que corren déficit de cuenta corriente y exportan minerales o productos agrícolas – en el cuadrante superior izquierdo. Estos se beneficiaron fuertemente cuando los precios de los commodities eran altos y la liquidez era abundante. Power se refiere a al caso Sudafricano donde entradas de liquidez apreciaron el rand, ayudaron a disminuir la inflación, permitiendo a los tipos de interés a bajar y facilitar un patrón de crecimiento de “consumo antes que producción”. Este es un argumento similar al que establece Rodrik respecto al tipo de boom en la mayoría de los mercados emergentes.

En el caso de los países árabes del bloque superior derecho, si bien exportan commodities, se trata principalmente de petróleo, que si bien pasa por un ciclo negativo, los países exportadores tienden a correr superávits de cuenta corriente, exponiéndolos menos al ciclo de liquidez. La situación interna en Venezuela lo convertiría en la excepción, naturalmente.

El grupo inferior izquierdo son exportadores de manufacturas con déficits. Principalmente las maquiladoras mexicanas respecto a los EE.UU. y el Este de Europa, y Turquía respecto a Europa Occidental.

Para el grupo de deficitario y dependiente de commodities (prácticamente América Latina) la situación será particularmente complicada y dependerá de la forma en la cual han re-invertido las ganancias del boom de los commodities, además de los mecanismos contra-cíclicos que ayuden a atenuar menores entradas de dinero. Bajo la tendencia de mayor desindustrialización es difícil que transformaciones productivas hayan sido efectuadas. Más bien, el boom les consagró una posición holgada y de altos niveles de consumo – que aparentemente no iban a terminar.

¿Qué observaciones se pueden hacer respecto a América Latina?

Es difícil ser positivo. En particular si consideramos la “convergencia” económica con economías desarrolladas como fin del concepto “mercados emergentes” y el aparente boom de consumo, sin demasiada innovación, vivido en los últimos años.

Un vistazo rápido permite observar que en Venezuela, que cuenta con el nivel de inflación más alto del mundo, la situación es la más compleja de la región, en un contexto crítico de escasez de alimentos y medicinas. Argentina pelea con acreedores con hold-outs desde su default del año pasado; México trata de revivir su crecimiento. Chile y Perú, entre los mayores productores de cobre y zinc, son afectados por caídas de precios de aquellos metales impactando los ingresos de sus importaciones (Washington Post, 2015).

Los inversionistas se están volviendo más severos con América Latina, ante perspectivas de que Brazil, el gigante regional, entrará en la recesión más larga desde los 1930s en medio de la crisis política y de corrupción en torno a Petrobras. Los costos de préstamos se han incrementado, empujando el índice de aprobación de Rousseff a bajos históricos y reduciendo los prospectos de ganancias del sector privado. (Bloomberg, 2015)

Hilando más fino y con una perspectiva más amplia que las “fotos” anteriores, si se ordenan los países de la región por GDP per cápita en PPP como porcentaje del PIB per cápita de los EE.UU. se pueden observar los países que se han retrasado, los que se han estancado y los que han progresado (ver gráficos en Financial Times , 3/8/2015).

En el primer grupo se encuentra Argentina que desde hace un tiempo batalla con estanflación – con una tasa de inflación de 30% sin crecimiento. Por su parte Venezuela corre un déficit presupuestario de 20% y un déficit de cuenta corriente de casi 5% luego del colapso del precio del petróleo (Guardian, 2015). Estos son países que han visto mermada su riqueza relativa respecto a años precedentes.

En el segundo grupo la riqueza no ha variado mucho en términos relativos. En México las variaciones positivas y negativas a lo largo del tiempo se explican por el énfasis excesivo en estabilidad macroeconómica, quizá para mantener la harmonía en el contexto de las relaciones con NAFTA, que no se ha visto reflejado en mayor productividad – sumado desde hace pocos años en un contexto de inseguridad interna grave. En Brasil parece haber sido otro de los países cuyo aprovechamiento del boom de los commodities fue escaso, al menos por lo que parece indicar el escándalo de Petrobras.

En el tercer grupo, se ubican Colombia y Perú, que han incrementado su riqueza relativa lenta pero constantemente en la última década y media. Uruguay también se vio beneficiado por el boom de los commodities, pero sin desperdiciar mucho. Junto con Chile son los dos países que por lejos disfrutan de un proporcionalmente mayor PIB per capita que hace 30 años atrás.

Con precios de commodities deprimidos y pocas variaciones en política económica es difícil que Venezuela y Argentina remedien su situación actual. En Brasil y México la situación es relativamente ambigua, pero a corto plazo la crisis política en torno a Rousseff y las mafias en el país norteamericano amenazan con desincentivar inversiones y provocar éxodos de capital. En la cuenca pacífica la situación actual permite maniobrar, pero la sobre-dependencia en materias primas y la baja inversión en educación e innovación amenazan con dejar estancados los niveles de riqueza actuales (la trampa de ingreso medio); esto mientras las sociedades se vuelven más demandantes en torno a la desigualdad en la distribución de los éxitos de años anteriores. En Uruguay, además de lo anterior será un desafío para el gobierno maniobrar económicamente con dos vecinos, y mayores socios comerciales, en una magra situación.

Con todo, en este momento para las economías en desarrollo tres fundamentos del crecimiento son relevantes, de acuerdo a Rodrik (Project Syndicate, 2015). Las adquisiciones de habilidades y educación para la fuerza laboral; mejora de instituciones y gobernanza; y transformación estructural desde actividades de baja-productividad a alta-productividad (como se espera en industrialización moderna, ver más en Ballotage, 2013).

El contexto de financiamiento externo barato, masivas entradas de capital y alto valor de commodities ya está sepultado. Un nuevo normal, menos benévolo y más competitivo es el que se desarrollará en años siguientes. Mientras tanto, es inevitable pensar que la fiebre de los mercados emergentes ayudaron a esconder debilidades que hoy emergen con una relevancia más crítica – basta ver con qué desidia se mira a Brasil hoy, después de ser la vedette latinoamericana.

La progresiva desaceleración china, además de su transición a una economía más orientada a consumo interno, y el incremento de tasas de interés en Estados Unidos, serán factores que pondrán a prueba aún más los fundamentos económicos y políticos de los mercados emergentes en los siguientes años. En aquellos, probablemente el tema de reformas en innovación o transformaciones productivas hayan sido retrasados durante el boom, para no perturbar el crecimiento. Y hoy, mientras la situación externa se complejiza, las inversiones en innovación se contrastarán con las medidas paliativas para soportar el “nuevo normal”.

El momento adecuado parece ser siempre y nunca, al mismo tiempo.



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